我国养老基金进入资本市场的战略选择
养老基金进入资本市场运营是实现其保值增值的重要途径，随着我国基金制养老保障模式的逐步建立，以及我国养老保障制度的改革和完善，越来越多的养老基金将逐步进入资本市场，实现市场化的运作。因此，必须对养老基金人市的目标、投资管理方式、投资管理机构、投资工具以及监管模式的选择，从战略角度进行思考并作出科学的安排。
上个世纪90年代以来，我国对传统的养老保障制度进行改革，目标是建立社会基本保障、企业(单位)补充保障、个人储蓄保障三支柱相结合的养老保障体系。社会基本保障采用社会统筹与个人账户相结合的部分积累制，并实行社会统筹与个人账户分开管理的模式。企业(单位)补充保障主要发展企业年金。随着养老保险基金个人账户的建立和养老基金积累的增加，养老基金如何进入资本市场、实现保值增值就成为一个重要的战略问题。
一、养老基金进入资本市场的目标
养老基金进入资本市场的目标决定养老基金人市的方式、投资机构、投资工具和监管模式的选择。养老基金投资目标是由养老基金的性质决定的。从国际上看，一般而言，以政府税收形式征收的公共养老基金，主要用于现收现付的收支，即使有结余，也主要存人银行和购买短期国债。如美国《社会保障法案》明确规定，政府社会保障基金(美国中央养老金)只能投资于联邦债券，不能涉足股票市场。这一规定至今还严格执行。私人养老基金，包括退休年金和个人退休储蓄账户，由于这部分养老基金具有规模大、可利用期长的特点，世界各国都普遍进入资本市场运作，以实现保值增值。
养老基金投资于资本市场，一方面，扩大了资本市场资金来源和流动性，加强了金融市场的活力，进一步促进了经济的发展；另一方面，经济的发展更进一步提高了资本市场、特别是股票市场的价值和活力，大大提高了股票和债券的投资回收和利息，从而也就进一步提高了养老基金的资产价值。建立养老基金与资本市场之间的积极互动、良性循环的运行机制是养老基金进入资本市场实现保值增值的根本保证。
我国养老基金包括全国社保基金、社会保险基金和企业年金以及个人养老储蓄。全国社保基金相当于养老储备基金，资金来源于国家财政拨款、国有股减持收入、福利彩票收入等，主要用于补贴社会保障基金的赤字，尤其是缓解将来人口老龄化高峰时财政和社保的压力。社会养老保险基金包括社会统筹和个人账户两部分，社会统筹基金用于即期支付，不适宜资本市场的长期运作，目前个人账户基金在全国发展很不平衡，大部分地区面临的是如何做实的问题，随着今后个人账户积累的增加，其将是资本市场的主体。按照目前的设计，这两部分将来养老金的替代率为60%。企业年金属于企业补充养老保险，个人养老储蓄属于商业寿险的范畴，这两者都属于私人养老基金，其投资行为应遵循个人的选择意愿。总之，养老基金进入资本市场的投资行为及其结果直接关系我国养老保障财务的平衡和可持续的发展的问题，关系到我国养老保障模式能否从现收现付制向部分积累制模式的顺利过渡。
二、养老基金投资管理的方式
从养老基金管理的主体看，养老基金进入资本市场的方式有三种模式：公营、私营和公私混合。公营一般由政府(或社保部门)直接负责养老基金的投资运作和管理；私营则由专业的基金管理公司进行投资理财，专业基金管理公司是独立的法人单位，一般参与社会养老保障计划的每个职工都分别拥有各自的个人账户，每个职工可以从国家核准的基金管理公司中，自由选择基金公司，委托其管理自己的个人账户。这种模式以智利为代表。
近年来各国的研究表明，养老基金投资回报率存在较大差异与各国养老基金管理方式有着紧密的联系，凡由政府管理运作的公共养老基金的收益率一般都低于私人机构管理的养老基金。1980—1990年，英国、美国、荷兰的私营养老基金的实际投资收益率分别为8.8%、8.0%和6.7%，而同期厄瓜多尔、埃及、赞比亚等国的公营养老基金的投资收益率都在-10%以下，亏损严重的土耳其为-23.8%。主要原因，一方面是公共养老基金在投资方面受到了太多的限制；另一方面是公共养老基金管理机构之间的竞争相对不足，减少了它们努力提高收益率的外部压力。而私人的养老基金管理机构则能在资本市场上进行较为广泛的投资工具选择和投资组合，它们之间激烈的相互竞争有助于降低管理成本和提高收益率，而且投资基金也为社会保障资金的管理提供了制度保障。养老基金私营化管理运作体制逐渐成为国际养老基金领域的发展趋势。
第三种模式是公私混合型模式。公私混合型模式介于上述两种模式之间，新加坡、瑞典等国就是采取这种管理模式，即由中央公积金局或类似机构将集中起来的社保基金通过公开招标等形式经过优选，选取若干家业绩稳健、费用较低的商业机构，由其管理运作社会保障资金。在此过程中，个人不直接与基金公司打交道，个人缴纳的社保款以税收形式由公共机构统一征收，集中起来后再按照职工个人的选择，在几家基金公司之间进行分配。这种模式通过公开方式，选择符合要求的基金公司来运作、管理社保资金，避免了由公共机构垄断运作带来的各种弊端，同时它克服了私营模式管理费用高的缺点，有利于成本费用下降，效率提高。这种混合型的模式比较适合于我国情况。
目前我国养老基金管理中存在的主要问题是政事不分，各级劳动与社会保障机构既负责养老保险基金的收支，又负责其投资管理和监督。我国社保基金中出现的挤占挪用问题与这种不合理的管理结构存在很大的关系。我国养老基金要进入资本市场，必须对这种管理体制进行改革，建立适合我国国情的管理机构。2000年 9月我国成立了社保基金及其理事会，具体负责全国社保基金的投资运营管理，初步建立了全国社保基金直接投资运作制度和委托投资机制。笔者认为，今后我国个人账户积累的养老基金的投资也应该参照此模式运作，各级劳动和社会保障部门主要负责政策的制定、监管，负责养老保险即收即付部分的社会保障工作，养老基金的保值增值应委托专业的养老基金管理公司进行。
三、投资管理机构的选择
世界银行的数据表明，只有具备独立经营权或交给有利益约束的私营机构进行商业化经营的养老保险机构，才能真正实现基金的保值增值，从而最终保证投保人的利益。例如，智利率先实行了养老保险制度改革，其基金交给具有竞争性的私营公司经营，利润率达到了13%以上，这既为国家积累了巨额的资金，又切实保障了基金的支付能力。美国私人养老基金市场十分发达，基金管理公司的竞争非常激烈，这为养老基金提高收益提供了外在的压力。
在我国，商业银行、保险公司、基金管理公司、证券公司、信托投资等金融机构在承担基金管理或资产管理业务方面已大致具备经营条件，并在全国各地均有一定业务基础。现阶段，各类专业投资机构在养老基金投资管理上各有优势与不足，使其在成为养老基金投资管理候选人上会有时间先后差别。
在现行法规下，基金管理公司最有可能成为养老基金专业投资机构的合适人选。同时，随着对证券公司监管的加强，以及证券公司相对独立的资产管理业务组织构架和科学管理机制的建立，证券公司也应当是较为合适的养老基金专业投资机构候选人。另外，随着相关法律的修改和完善，以及混业经营的许可，保险公司也可能成为委托管理养老基金的较好人选。随着相关法律规章制度的出台和完善，监管技能的提高，管理经验的积累，一些现在暂时不具备条件的专业投资机构，将会逐步具备资格。
另外，中外合资公司也应是养老基金专业投资机构的重要选择。因为国外金融机构在养老基金管理能力、产品创新、经营业绩等方面较国内金融机构有更多的优势，引入外资可实现优势互补，中外合资公司应该是金融类公司且我方占控股权。
四、投资工具和手段的选择
就养老基金可选择的投资工具而言可以分为两类：金融工具和实物工具。养老基金投资的传统金融工具包括银行存款、政府债券、企业债券、贷款合同、公司股票等，各种创新的金融工具包括以资产为基础发行的证券、衍生证券等。在有些国家，养老基金还可以投资于实物，包括房地产、基础设施等。从养老基金可选择的金融工具和手段看，各有特点。银行存款具有较高的安全性，但收益较低，并且存款期限较短，在养老基金刚进入资本市场时一般占较大比重，随着投资工具选择的多样化，比重会大大降低，只用来作为短期投资工具满足流动性需要。中央政府发行的国债由于没有违约风险，安全性最高，因而是养老基金的重要投资工具，但因其投资收益率也低，因而在养老基金资产组合中不能占很大比重。企业债券由于有违约风险因而利率高于国债，但风险低于股票，也是养老基金的重要投资工具。企业的资信程度不同，企业债券具有不同的风险等级，各国政府通常对养老基金投资的企业债券等级有所限制，以防止过高的投资风险。
股票作为股权投资工具其风险高于固定收益证券，因而也具有更高的收益率。为了保证养老基金的收益率，多数国家都允许养老基金投资于股票，但有些国家限制其投资比例。股票投资的收益来自于股票买卖的差价和持股期间的股息收入。英、美等国家养老保险基金持有的股票占上市股票市值的比重较高，养老基金的股票投资占其资产的比例超过一半以上，养老基金占股票市场份额的1／3以上，大大超过欧洲大陆国家及日本的同一比重。
国外经验表明，养老基金进入资本市场实现保值增值是一个渐进的过程，期初总是投资于低风险的产品，随着资本市场的成熟，再逐步加大高风险产品的投资比例。以智利为例，在1980年刚开始进行养老基金制度改革的时候，智利政府规定，各家私人养老基金管理公司(AFP)只能投资政府债券、银行存款或以抵押为基础的债券，到了1985年，智利政府AFP将5%以内的养老基金投资于股市。从智利养老基金资产结构看，政府债券始终占40%。例如，1986年，智利养老基金的资产结构中，政府债券占46，6%，金融机构定期存款占23.3%，对金融机构的贷款占25.5%，企业债券占3.8%；而在1994年，其资产结构调整为政府债券占39.7%，金融机构定期存款占6.3%，对金融机构的放款占13.7%，公司股票占32.2%。由此可见，智利养老基金后来加大对股票的投资，并不是以大幅度减少政府债券的持有为前提的。
从国外养老基金投资股市比例增高的发展趋势以及我国养老基金现状及有关养老基金投资规定两方面看，除留有相当部分的应急资金外，可选择较为稳健的投资组合。一个可参考的投资组合是公司股票40%、政府债券20%、公司债券15%、银行存款10%、其他15%。我国目前无论是养老基金还是证券市场都处于发展的初期，潜力很大，今后随着资本市场的不断完善，可逐步提高股票的投资比例。
养老基金还可通过合适的机制渠道投资海外资产、股票、债券等，以实现全球风险分散与全球最优资产组合，获得更高的投资回报。限于人民币资本项目未能自由兑换及我国资本市场开放的限制，最初可把养老保险基金投资于国外资产的上限定在2%以内，以后条件成熟时再逐渐放松。
五、监管模式的选择
养老基金是老百姓的“保命钱”，安全性是其投资的首要原则，而资本市场是个风险市场，因此，如何加强监管，降低养老基金资本市场营运的风险，实现安全性与收益性的有机统一，就成为养老基金进入资本市场的关键。国际上对基金运营的监管采用两种模式：一是根据审慎原则对基金进行监管，在这种模式下，监督机构很少干预基金的日常活动，而只是依靠审计师和精算师等中介组织来进行监督，美国等发达国家采用的是这种模式。二是严格的限量监管，即监管机构的独立性强，权力较大，除了要求基金达到最低的审慎监管标准外，还对基金的结构、运作和绩效等方面进行限制性的规定；智利、波兰和匈牙利采用的就是这种模式。我国资本市场和中介机构发达程度相对较低，有关的法律还不够健全，因此，在现阶段必须对养老保险基金运营进行严格的限量监管。监管本身不是目的，而是手段，其目的在于促进作为机构投资者的养老基金和资本市场的发展。随着养老基金本身的成长和国内资本市场的发展，对养老基金的监管也需要进行相应的调整。严格的监管是为了保证养老基金的安全性，以实现最佳风险一收益率，但是对基金投资工具的限制会阻碍养老基金资产的多样化，从而加大系统性风险；对基金投资组合的限制会影响资产的合理配置，从而降低基金的投资收益。人们的共识是新建立的市场应该实行较严格的规范，随着市场的发展可逐步放松控制。
